عاد الدولار ليواجه ضغوطًا جديدة مع بداية العام، حيث تتزايد المخاوف بشأن فقدان الثقة في العملة الأمريكية، مما قد يؤثر بشكل مباشر على الأسواق المالية وحركة الأموال اليومية، في وقت تتجه الأنظار نحو كيفية إدارة الاحتياطي الفيدرالي لهذه التحديات، وسط توقعات بانخفاض الدولار في عام 2026 بشكل دوري أكثر مما هو هيكلي.
- هل الدولار “ضعيف” حقاً بالمعايير التاريخية؟
ليس بالمعايير طويلة المدى، فرغم كل الحديث عن ضعف الدولار، إلا أنه لا يزال قويًا وفقًا للمقاييس التاريخية، وأحد أفضل الطرق لتقدير المستوى العام للدولار هو النظر إلى مقياس العملة المرجح بالتبادل التجاري والمعدل وفقًا لمستويات أسعار المستهلك النسبية، وهو ما يعرف بسعر الصرف “الحقيقي” بدلاً من الاسمي، وبالنظر إلى مقياس الاحتياطي الفيدرالي للدولار مقابل 26 شريكًا تجاريًا، نجد أن موجة البيع التي حدثت العام الماضي لم تؤثر بشكل كبير على الارتفاع الذي حققه الدولار بنسبة 45% منذ عام 2011، ولا عجب أن المستثمرين قد اقتنعوا بمفهوم “اتفاق مار إيه لاغو” لإضعاف الدولار، في وقت سعت فيه واشنطن لتهيئة ظروف متكافئة عالميًا للمصنعين الأمريكيين، باختصار، الدولار ليس ضعيفًا بشكل خاص، ويمكن أن ينخفض أكثر بكثير إذا استدعى الأمر ذلك.
البداية فقط: الدولار الشامل، الحقيقي، والمعدل حسب التجارة يشهد تراجعًا.
المصدر: FED
- هل يقوم المستثمرون بتعديل نسب التحوط بالدولار؟
نعم، ولكن بشكل تدريجي فقط، يُعد التحوط من مخاطر العملات الأجنبية، أي إدارة المخاطر النقدية من قبل مديري المحافظ، من التدفقات المهمة في أسواق الفوركس، شهدنا خلال تراجع الدولار الحاد في أبريل الماضي، وما تلاه من صمود أسواق الأصول الأمريكية، تركيزًا كبيرًا على دور التحوط من جانب المشترين، وقد تناولت دراسة للبنك الدولي هذا الموضوع، حيث بدا أن للمستثمرين الآسيويين تأثيرًا كبيرًا، رغم أن رئيس الاحتياطي الفيدرالي، باول، يبدو أنه يختلف مع استنتاجات الدراسة، اتفقنا مع نتائج الدراسة التي أظهرت أن ارتفاع تكاليف التحوط بالدولار أبقى نسب التحوط منخفضة، مع ملاحظة أنه بالنظر إلى مستويات التحوط مقابل اليورو/الدولار، كان المستثمرون أقل تحوطًا نسبيًا في بداية العام الماضي، وكان الاعتقاد السائد آنذاك أن الدولار سيبقى قويًا مع تأثير الرسوم الجمركية على عملات شركاء الولايات المتحدة التجاريين، وهو ما لم يتحقق، وتُظهر أحدث بيانات قدمها البنك المركزي الدنماركي حول ممارسات التحوط لدى صناديق التقاعد المحلية ومديري الأصول — وهي واحدة من البيانات القليلة المتاحة عن نسب التحوط من جانب المشترين — أن نسبة التحوط بلغت 72% بنهاية العام الماضي، وسيتم إصدار بيانات يناير 2026 في أوائل مارس، وتفترض تقديراتنا الأساسية أن العامل الدوري المتمثل في خفض الاحتياطي الفيدرالي بمقدار 50 نقطة أساس مقابل ثبات أسعار البنك المركزي الأوروبي سيقلل تكاليف التحوط بالدولار، ويجعل نسب التحوط ترتفع إلى نحو 74% بنهاية العام، بعبارة أخرى، من المتوقع أن يستمر المزيد من بيع الدولار، أما الانتقال إلى وضع مفرط التحوط بنسبة 80–82% فهو خارج توقعاتنا الأساسية، ويتطلب على الأرجح فقدان ثقة أكبر بكثير في الدولار.
نسب التحوط بالدولار لدى صناديق التقاعد الدنماركية.
المصدر: Danish Central Bank, ING
- هل تضررت سمعة الدولار كملاذ آمن؟
نعم، لقد فقد الدولار جزءًا كبيرًا من قيمته كملاذ آمن مقارنة بعام 2024، في الرسم البياني، يتم قياس قيمة الدولار كملاذ آمن عن طريق حساب الفارق بين مؤشر الدولار من بلومبرغ لمدة ثلاثة أشهر من حيث ارتباطه بأسهم الولايات المتحدة وعوائد سندات الخزانة الأمريكية لأجل 10 سنوات، كلما كان المؤشر أكثر سلبية، زاد دور الدولار كملاذ آمن، لأنه يستجيب إيجابيًا لعمليات بيع الأسهم وارتفاع عوائد السندات طويلة الأجل، هناك نقطتان رئيسيتان:
- فقد الدولار بعضًا — ولكن ليس كل — من قيمته كملاذ آمن، إذا ركزنا على ارتباطه لمدة ثلاثة أشهر مع مؤشر إس آند بي 500 فقط، نجد أنه يبلغ -0.25، أي أقل سلبية من المعايير التاريخية، لكنه ما زال ذا دلالة إحصائية
- تميل الارتباطات إلى أن تكون دورية، يظهر الرسم البياني العديد من الحالات التي فقد فيها الدولار جاذبيته كعملة دفاعية، لذلك يجب توخي الحذر قبل الاستنتاج بأن هذا التحول هذه المرة هيكلي وليس دوريًا
وضع الدولار كملاذ آمن
مؤشر الدولار من بلومبرغ (3 أشهر) مرتبط بمؤشر S&P 500 مطروحًا منه ارتباطه بعوائد سندات الخزانة الأميركية لأجل 10 سنوات (تغير يومي).
المصدر: ING calculations, Macrobond
- هل يقوم الأجانب ببيع الأصول الأميركية؟
لا، يظل المستثمرون من القطاع الخاص — الذين يمثلون أكثر من 80% من الملكيات الأجنبية في الأوراق المالية الأميركية — منخرطين بشكل كبير، فقد ارتفعت صافي مشترياتهم من متوسط 1.0 تريليون دولار سنويًا في 2022–2024 (حوالي 88 مليار دولار شهريًا) إلى 1.5 تريليون دولار في 2025 (128 مليار دولار شهريًا)، وكان الجزء الأكبر منها في الأسهم، والسندات الحكومية، وسندات الشركات، ونتيجة لذلك، واصل الملكية الأجنبية لسوق الأوراق المالية الأميركي التعافي من أدنى مستوياتها في 2020، لتصل إلى نحو 20.2% حتى سبتمبر 2025، وهو أعلى مستوى خلال نحو عقد من الزمن، ما لم يحدث تخارج كبير في حيازات الأجانب للأصول الأميركية، فإن ضعف الدولار يبدو أكثر دورية منه هيكلية، وعلى النقيض، حافظ المستثمرون الرسميون (البنوك المركزية والحكومات وصناديق السيادة) على تعرضهم للأصول الأميركية، مع بقاء مواقفهم بالدولار مستقرة إلى حد كبير منذ 2020، ورغم أن هذا يعكس موقفًا حذرًا، إلا أنه يمثل تحسنًا مقارنة بفترة التخارج قبل 2020، ومع ذلك، بدأ المستثمرون الرسميون يفقدون تأثيرهم ضمن قاعدة المستثمرين الأجانب.
المستثمرون الأجانب – أغلبهم من القطاع الخاص – يظلون مشترين للأسهم الأميركية والسندات الحكومية.
المصدر: US Fed, US Treasury, IMF, ING
- هل تكتسب مبيعات الصين أهمية فعليّة؟
إذا تسارعت الوتيرة بشكل ملموس، تمتلك الصين (بالإضافة إلى هونغ كونغ) حوالي 1.8 تريليون دولار من الأوراق المالية الأمريكية، وهو ما يمثل 5% فقط من إجمالي الحيازات الأجنبية، ورغم أن صافي مبيعات الصين السنوية ارتفع من 36 مليار دولار في عام 2023 إلى 145 مليار دولار في عام 2025، إلا أن تأثير ذلك ظل محدودًا حتى الآن، لكن ثقل أوروبا أكبر، تمتلك أوروبا 17.1 تريليون دولار، أي 47% من الحيازات الأجنبية، وهي تشتري باستمرار بصافي تدفقات إيجابية؛ حيث رفعت مشترياتها السنوية من نحو 0.6 تريليون دولار في عامي 2022 و2023 إلى 0.8 تريليون دولار في 2024 ثم 0.9 تريليون دولار في 2025، وقد غطت هذه التدفقات بوضوح على التخفيضات التدريجية الصينية، مما جعل سلوك المستثمر الأوروبي العامل المحوري المرجح للأسواق الأمريكية، ثمة تعقيد إضافي يتمثل في تراجع شفافية المستثمرين النهائيين: فخلال السنوات الأربع الماضية، أصبح ما قيمته 300 إلى 800 مليون دولار سنويًا (ما يصل إلى 60% من صافي التدفقات الأجنبية السنوية) يُعزى إلى مراكز مالية ومراكز حفظ دولية في أوروبا (بلجيكا، أيرلندا، لوكسمبورغ، سويسرا)، وآسيا (سنغافورة)، ومنطقة الكاريبي، وهذا يعقد عملية تحديد الهوية ويؤكد أن بيانات تدفقات رأس المال الدولية على مستوى الدول قد تحجب المصادر الحقيقية للاستثمار
تخارج الصين تقابله قوة أوروبية، لكن مستوى الشفافية انخفض.
*تشمل مراكز الحفظ المالي الدولية كلاً من بلجيكا، وجيرنزي، وجيرزي، وأيرلندا، ولوكسمبورغ، وسويسرا، وجزر البهاما، وبرمودا، وجزر فيرجن البريطانية، وجزر كايمان؛ علماً بأن بعض البيانات على مستوى الدول لشهر ديسمبر 2025 لم تكن متاحة وقت النشر.
المصدر: وزارة الخزانة الأمريكية، الاحتياطي الفيدرالي الأمريكي، ING
- هل تتسارع عملية إلغاء الدولرة عالميًا؟
كلا — على الأقل ليس بعد، فبناءً على المقاييس الهيكلية الرئيسية لاستخدام الدولار الأمريكي — في الأصول العالمية، والالتزامات، وحجم تداول السوق، والمعاملات — لم يطرأ أي تدهور واسع النطاق منذ عام 2024، بل إن عدة قطاعات أظهرت في عام 2025 بوادر “إعادة دولرة”، وتوضح أحدث بيانات صندوق النقد الدولي، التي تغطي الآن 100% من احتياطيات النقد الأجنبي العالمية حتى الربع الثالث من 2025، أن حصة الدولار بلغت 56.9%، وهي نسبة أعلى قليلاً من مستواه في نهاية عام 2024 بعد تعديله وفقًا لأسعار الصرف، كما بلغت حصة الدولار في سوق الصرف الأجنبي خارج البورصة نحو 86.8% بحلول منتصف عام 2025، وهو ما يمثل أيضًا تعافياً معدلاً وفقًا لأسعار الصرف مقارنة بعام 2024، إن الزيادة في حصة الدولار ضمن المقاييس الأخرى لا تتماشى مع الادعاء بأن ضعف الدولار في العام الماضي كان يعكس فقدانًا جوهريًا للثقة فيه.
تطور ***الحصة العالمية للدولار الأمريكي عبر القطاعات الرئيسية***.
* تغطي أحدث البيانات الفترة من منتصف 2025 (المشتقات النقدية) وحتى السنة المالية 2025؛ تم تعديل بيانات ما قبل 2025 لمراعاة تأثيرات إعادة تقييم العملات الأجنبية؛ الأرقام بين القوسين تشير إلى أحدث حجم إجمالي للسوق بما يعادل الدولار الأميركي؛ المتوسط السنوي.
المصدر: BIS، IMF، SWIFT، ING
بالنظر إلى المستقبل، فإن أي تغييرات في دور الدولار كعملة احتياطية أو كعملة للالتزامات أو للفوترة ستكون بطيئة الحركة وتتطلب تغييرات موازية في استخدام القطاع الخاص، وليس فقط في احتياطيات البنوك المركزية، ومع توقع نمو احتياطيات البنوك المركزية العالمية بنحو 0.7 تريليون دولار في 2026، نصفها من آسيا الناشئة، ومع حذر المستثمرين الرسميين تجاه الدولار، قد تستمر حصة الدولار في العناوين الرئيسية بالانخفاض بما يتماشى مع الاتجاهات طويلة الأجل — لكن هذا لا يعني تلقائيًا تآكلًا هيكليًا.
ومن بين الأدلة على عدم الاعتماد على الدولار، والعامل المهم الذي ينبغي مراقبته، نلاحظ تضاعف حصة اليوان الصيني في قسم تمويل التجارة عبر SWIFT أربع مرات خلال الأربع سنوات الماضية لتصل إلى 8.3%، إلى جانب تعزيز الصين لعلاقاتها التجارية مع شركاء متعددين وتطوير بنيتها التحتية الخاصة بالدفع.
- هل يعني ضعف الدولار تدهور التوقعات الاقتصادية الأمريكية؟
كلا، إن مفهوم “الاستثنائية الأمريكية” هو عملة ذات وجهين؛ فهو يمثل مقايضة بين جاذبية الولايات المتحدة وجاذبية بقية دول العالم، لقد بدأ موضوع “مرونة” الاقتصاد العالمي في التبلور منذ النصف الثاني من العام الماضي، حيث بدأ المستثمرون في التموضع استعدادًا لأول توسع متزامن منذ الصدمات المتتالية التي ضربت الاقتصاد العالمي، والمتمثلة في جائحة كوفيد، والغزو الروسي، والرسوم الجمركية، هذا التفاؤل العالمي شجع تدفقات المحافظ الاستثمارية نحو الفرص المرتبطة بالدورة الاقتصادية، مثل الأسواق الناشئة، وتظهر متابعة التدفقات إلى اثنين من أكبر صناديق الاستثمار المتداولة التي تستهدف أسهم الأسواق الناشئة أن معدل التدفقات التراكمية هو الأقوى منذ أكثر من عقد، وعادة ما ترتبط هذه التدفقات نحو الأسواق الناشئة بضعف الدولار، لذا، فالأمر لا يتعلق بتدهور التوقعات الأمريكية، بل بوجود فرص أكثر جاذبية وراء البحار لأول مرة منذ فترة طويلة، وهذا السياق يتماشى مع انخفاض “حميد” للدولار.
التدفقات إلى اثنين من أكبر صناديق الاستثمار المتداولة للأسواق الناشئة.
مؤشر الدولار مقابل التدفقات إلى صناديق الأسهم الناشئة.
المصدر: ING
- ما الذي قد يشير إلى تراجع الطلب الأجنبي على سندات الخزانة الأمريكية؟
بعيدًا عن بيانات التدفقات الفعلية، هناك أربعة مؤشرات يجب مراقبتها:
- اتساع هوامش المبادلة: بناءً على نظرية أن صافي مبيعات سندات الخزانة يؤدي إلى تداول العائدات بمستويات أعلى مقارنة بأسعار “سوفر”، ورغم صعوبة فصل هذا العامل عن عمليات البيع الكلية العامة، إلا أنه سيشكل إشارة مهمة
- تدرج حاد في منحنى العائد: سواء في منحنى (5/10 سنوات) أو (5/30 سنة)، والفكرة هنا هي أن الطرف القصير من المنحنى يكون محميًا بمستوى سعر الفائدة الموجه، بينما تتحرر الآجال الأطول من هذا الارتباط، مما يجعلها أكثر عرضة لضغوط البيع المباشرة، ومرة أخرى، تبرز هنا مشكلة فصل المسببات
- بيانات المزاد: يمكن أن تكون بيانات “العطاءات غير المباشرة” مثيرة للاهتمام؛ وهي الفئة التي يدخل من خلالها القطاع الرسمي، وعادة ما تكون البنوك المركزية وما شابهها، ومع ذلك، لا يعد هذا المقياس الأفضل لأن البنوك المركزية لديها طرق أخرى للمشاركة، لكن يجب علينا مراقبة أي انهيار في هذه العطاءات كعرض لضغوط البيع من القطاع الرسمي (الأجنبي)
- كفاءة أداء السوق: في حال حدوث بيع أجنبي يزعزع الاستقرار، فمن المرجح أن يظهر ذلك في آلية عمل السوق، حيث يكون هناك اتساع الفارق بين سعري البيع والشراء أو صغر أحجام الصفقات هو النتيجة النمطية، ويُفترض أن ينعكس جزء كبير من ذلك في مؤشرات مثل “مؤشر بلومبرغ للأوراق المالية الحكومية الأمريكية”
العطاءات غير المباشرة في مزادات سندات الخزانة الأمريكية لأجل 30 عامًا.
المصدر: US Treasury
- ما الذي قد يؤدي إلى خطأ رؤيتنا؟
ما الذي يمكن أن يتسبب في موجة بيع “هيكلية” أعنف للدولار؟ نحن لا نتبنى وجهة النظر القائلة بأن المستثمرين الأوروبيين قد يسحبون أصولهم من الولايات المتحدة بشكل جماعي دون سبب وجيه؛ فهذه الفئة يحركها العائد المتوقع، وليس السياسة، وباستثناء الفكرة الغريبة المتمثلة في احتمال فرض الولايات المتحدة قيودًا على رأس المال، فإن قضية استقلالية الاحتياطي الفيدرالي هي التي ستكون تحت المجهر هذا العام، إن استقلالية الفيدرالي هي حجر الزاوية للاستقرار المالي العالمي، وإذا نُظر إلى الفيدرالي على أنه يخفض أسعار الفائدة بشكل غير لائق، فقد نشهد هروبًا من الدولار، وسيتجسد ذلك في عودة أسعار الفائدة الحقيقية الأمريكية إلى النطاق السالِب مجددًا، ثمة خطر آخر قد يكمن في المشهد المالي الأمريكي؛ إذ إن الجمع بين العجز الضخم المستمر وزيادة إصدارات سندات الخزانة قد يؤدي إلى تآكل ركيزة “الأمان” التي تشكل جزءًا من الجاذبية الهيكلية للولايات المتحدة، وإذا حدث ذلك بالتزامن مع تراجع المشاركة الأجنبية في سوق الأوراق المالية الأمريكية، فإنه سيزيد بشكل ملموس من احتمالات حدوث إعادة تقييم هيكلية (شاملة) لقيمة الدولار.
سوف يضغط سعر الفائدة الحقيقي السلبي بشدة على قيمة الدولار.
المصدر: Refinitiv, ING
- إذا كنتم ترجحون انخفاضاً دورياً للدولار، فإلى أي مدى قد يهبط؟
تتمثل رؤيتنا الأساسية للدولار في اتجاه هبوطي لما تبقى من عام 2026، ومن المتوقع أن تستمر عمليات التحوط من مخاطر الدولار بوتيرة جيدة بفضل انخفاض أسعار الفائدة في الطرف القصير من المنحنى، كما أن تباطؤ النمو الأمريكي في النصف الثاني من العام سيتزامن، في تقديرنا، مع أرقام متفائلة لمنطقة اليورو، مما سيرفع زوج اليورو/دولار، لا نتوقع أن يعادل انخفاض الدولار هذا العام في حجمه انخفاض عام 2025، لكن تركز المخاطر في الولايات المتحدة — بدءًا من تقييمات الأسهم وصولاً إلى المخاطر المالية والسياسية قبيل انتخابات التجديد النصفي — يعني أن المخاطر لا تزال تميل نحو الجانب الهبوطي للعملة الخضراء، ونستهدف وصول زوج اليورو/دولار إلى مستوى 1.22 بحلول نهاية العام.
مسارنا الأساسي لزوج اليورو/دولار مقارنة بمخروط التقلبات.
المصدر: ING, Refinitiv
***.
إخلاء مسؤولية: تم إعداد هذا المنشور من قبل ING لأغراض إعلامية بحتة، وبغض النظر عن الوسائل المالية لأي مستخدم محدد أو وضعه المالي أو أهدافه الاستثمارية، لا تشكل هذه المعلومات توصية استثمارية، كما أنها لا تعتبر نصيحة استثمارية أو قانونية أو ضريبية، ولا تعد عرضاً أو التماساً لشراء أو بيع أي أداة مالية، اقرأ المزيد
المنشور الأصلي.